2026年5月11日央行在官网发布了第1季度货币执行报告。今天早上很多粉丝给我留言说字都认识，但是看不懂报告想说啥。挑其中比较重要的部分给大家做一个简单的点评，报告原文如下：
https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026051118520164705/index.html
央行的货币执行报告每个季度会发布一次，里边我比较关注的内容包括：小作文有哪些特殊的方向，新发放贷款利率的水平如何，未来的货币政策趋势。
是一共有4篇专栏文章，第1篇是《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》，第2篇是《贷款利率定价基准的国际经验》，第3篇是《中央银行与债券市场》，第4篇是《我国国际收支的变动特征与影响》。其中我比较关注的是第2篇和第4篇。
贷款利率定价多元化
第二篇专栏《贷款利率定价基准的国际经验》看起来是在讲美国、英国、日本等老牌金融强国的贷款定价历史和经验。各种旁征博引后，最后总结陈辞是：
总的看，国际上主要经济体贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准，逐步演变成多元化的基准利率体系，以反映资金成本、信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。
这才是央行小作文想要说的关键——贷款利率定价多元化。我国的现状对于多数浮动贷款都是参考LPR定价，通过LPR加点减点的方式进行风险定价。LPR利率目前又是以国债7日逆回购利率作为锚定，国债7日逆回购就成为我国央行的基准利率，类似于美国联储利率的地位。
这种贷款利率定价方式就是单一定价。单一定价的好处是多数浮动利率贷款锚定于央行基准利率（7日国债逆回购），这大大增加了央行基准利率对货币供给和流动性的调控能力。但是，有好就有坏，单一定价的问题就是不够灵活。因为，基准利率牵一发而动全身。如果经济局部出现问题，央行想要针对性对局部刺激的时候就会受到全局的掣肘。直接降基准利率，对其他领域有影响，不降基准利率又无法对局部进行刺激。
现阶段央行是如何对局部进行滴灌或刺激的呢？答案是通过各种再贷款，再贴现，结构性货币工具甚至针对性的贴息，比如：今年的消费贷贴息，科技再贷款，普惠再贷款等。但是，这些工具只能对新发放贷款的定价起作用，对于存量贷款是没有影响的。
如果，未来银行的贷款利率定价是多元化的，比如：普惠贷款利率锚定其他银行间利率。央行就可以通过调整除基准利率之外的其他利率体系来达到精准滴灌的效果。
出口顺差赚的美元去哪了
我国作为全球最大的制造业产能国和贸易出口国，每年都会产生大量的商品贸易顺差。过去，中美两国关系密切的时候，中国大量购买美国国债来保值增值。近年来，随着中美关系恶化，持有美国国债，甚至持有美元本身都是不安全的选择。说的露骨点，美元不过是一堆美国信用背书的绿色废纸，它如果愿意，想印多少就印多少。我们的商品贸易顺差是千千万万劳动者辛勤劳动换来的，我们不应该将其放在一种随时会贬值的废纸中。
前几年我在专栏文章里就曾经说过，顺差换来的美元不应该以美债的方式囤积，而应该尽快花出去购买资源或者相关的权益资产，因为只有稀缺的资源和资产才是最保值的。央行这次的小作文实际就是告诉大家，国家早已改变了美元资产配置策略：
经常账户形成的资金流入，转化为金融账户下的对外投资运用，我国国际收支保持基本平衡。近五年，我国非储备性质金融账户年均逆差3742 亿美元，与经常账户顺差基本相当。一方面，对外投资较快增长。近五年，境内主体各类对外投资年均达5037 亿美元，较此前五年增长11%。2025 年末我国对外资产存量达到11.8 万亿美元，较五年前增长33%。其中，对外直接投资存量3.6 万亿美元，遍布全球190 个国家和地区，广泛分布于诸多行业和领域，促进了当地就业增长和产业发展；对外证券投资和对外其他投资分别为2.0 万亿美元和2.4 万亿美元，广泛分布于约120 个国家和地区。
从央行的表述看最近五年我国贸易顺差基本都花出去购买资产了。同期我国持有的美债保有量接近腰斩，而且目前看逐步下降还是大趋势。把绿色废纸变成资源和控股权的思路非常正确。但是，这种资产分布策略必然要求我国需要建立一支强大的远洋海军作为军事威慑力量，保护我国在海外的资产。
新发放贷款利率降幅收窄
新发放贷款的利率情况如下图1所示：
图1
从图1我们可以看到无论是一般贷款还是全部新发放贷款同比下降都是21bps。这一降幅比去年一季度大幅收窄。2025年一季度这两项同比降幅是超过50bps。可能有读者会把新发放贷款加权平均利率比12月增长9bps作为利率转向的证据。我只能说大家高兴得太早了。一季度新发放贷款利率环比年初上涨是银行业季节性因素。因为，每年一季度票据利率环比都会大幅反弹，从而带动新发放贷款利率得反弹。
当然，我们也要看到积极因素，一般贷款加权平均利率环比只下降了1bp。去年同期这一项是环比下降7bps。新发放的一般贷款利率环比下降显著放缓。
降息难觅影踪
我把去年四季度货币政策展望和今年一季度的货币利率展望做一个对比：
2025年四季度：
深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。强化利率政策执行和监督，持续开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估，促进提升银行利率定价能力。更好发挥行业自律作用，有效落实各项利率自律倡议，维护银行业市场竞争秩序。持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，持续深化明示企业贷款综合融资成本试点，推动社会综合融资成本下行。
2026年一季度：
深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，促进社会融资成本低位运行。强化利率政策执行和监督，适时开展对金融机构利率政策执行情况的执法检查和定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力。更好发挥市场利率定价自律机制作用，有效落实各项利率自律倡议，对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，维护市场竞争秩序。改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。持续深化明示企业贷款综合融资成本工作，促进社会综合融资成本低位运行
主要的差异有如下几点：
今年一季度增加隔夜利率调控相关表述。结合前面的贷款利率定价多元化。个人猜测未来某些贷款会锚定隔夜拆借利率。监管从 “持续评估” 变为 “适时执法检查 + 现场评估”，这说明监管的范围更广了自律从笼统 “行业自律” 升级为正式市场利率定价自律机制，新增违规市场行为规范。说明所谓的自律有向半强制演化的趋势。去掉 LPR 前的 “持续”、把 “试点” 改为常态化 “工作”；目标从 “推动成本下行” 改为 “促进成本低位运行”。这说明降息可能性已经很低，目前的利率维持住即可。