报告日期：2026 年 5 月 29 日
核心评级：增持
核心逻辑：公司 2026Q1 营收 1062 亿元，同比 + 11%，保持双位数增长，经营利润 196 亿元，同比 + 22%，展现强劲经营韧性。但受供应链与平台治理投入加码影响，非 GAAP 净利润 141 亿元，同比 - 17%，短期利润承压。交易服务收入增速显著高于在线营销，收入结构持续优化，平台生态与供应链建设进入战略投入期，当前阶段利润让位于长期竞争力构建，建议重点关注供应链落地成效与盈利拐点。
一、核心投资要点营收韧性强劲，双位数增长延续：2026Q1 营收 1062 亿元，同比 + 11%，在电商行业整体增速放缓背景下，展现出较强的增长韧性，用户消费需求与平台交易规模持续扩张。经营利润逆势增长，非 GAAP 利润阶段性承压：经营利润 196 亿元，同比 + 22%，经营效率持续提升；但受供应链、平台治理等战略投入影响，非 GAAP 净利润 141 亿元，同比 - 17%，短期利润承压。收入结构持续优化，交易服务成增长引擎：交易服务收入 563 亿元，同比 + 20%，增速显著高于在线营销及其他收入（499 亿元，同比 + 2%），收入占比提升至 53%，平台商业化模式从流量变现向交易服务变现转型成效显著。战略投入加码，长期生态建设提速：营业成本、研发费用同比分别 + 15%、+23.48%，供应链网络、数字化系统、基础设施建设全面推进，公司正以当期资源投入换取未来十年的生态韧性与长期竞争力。
二、核心财务数据解读（2026Q1 vs 2025Q1）（一）核心盈利指标对比表格
指标
2026Q1
2025Q1
同比增速
核心解读
营业收入（亿元）
1062
957
+11%
双位数增长延续，行业领先的用户规模与消费频次支撑增长
经营利润（亿元）
196
161
+22%
经营效率持续优化，成本管控与规模效应显现
非 GAAP 净利润（亿元）
141
169
-17%
供应链、平台治理等战略投入加大，短期利润阶段性承压
经营现金流（亿元）
164
155
+6%
现金流保持稳健，为战略投入提供充足资金保障
（二）收入结构拆解：交易服务成核心增长引擎公司收入分为在线营销及其他收入与交易服务收入两大板块，2026Q1 收入结构发生显著变化：
在线营销及其他收入：499 亿元，同比 + 2%，基本盘保持稳健，广告主投放意愿随平台用户规模与交易规模稳步提升。交易服务收入：563 亿元，同比 + 20%，增速显著高于在线营销，成为拉动营收增长的核心动力。收入占比提升至 53%，首次超过在线营销，标志着平台商业化模式转型进入新阶段。结构变化逻辑：交易服务收入主要来自支付、物流、佣金等交易环节费用，其高增长反映出平台订单规模、用户消费频次的提升，同时也体现了平台从流量变现向交易全链路价值变现的战略转型。（三）成本与费用分析：战略投入全面加码表格
成本 / 费用项目
2026Q1
2025Q1
同比增速
投入方向解读
营业成本（亿元）
469
409
+15%
核心投入供应链网络建设、数字化系统升级、基础设施建设，支撑多多买菜等业务扩张
销售及营销费用（亿元）
338
334
+1%
增速放缓，平台获客成本优化，从粗放式营销向精细化运营转型
研发费用（亿元）
44
36
+23.48%
加码数字化技术、供应链管理系统研发，提升平台运营效率与商家服务能力
三、核心战略分析：利润让位于长期生态建设（一）供应链投资：核心战略优先级提升公司正将供应链投资作为核心战略方向，通过多维度投入构建长期竞争壁垒：
基础设施建设：推进仓储网络、物流配送体系建设，提升农产品上行与工业品下行效率，降低履约成本，为多多买菜、农产品电商等业务提供支撑。数字化系统升级：投入研发费用优化供应链管理系统，实现订单、库存、物流的全链路数字化管控，提升供应链响应速度与稳定性。品牌业务建设：推进 “一方” 品牌业务建设，通过供应链直连工厂，打造高性价比自有品牌，提升用户粘性与平台毛利率，为供应链伙伴释放新的商业机会。（二）平台治理与生态优化：短期投入，长期受益平台治理投入加码，短期增加运营成本，但长期将推动平台生态健康发展：
商家生态优化：通过治理投入规范平台运营，提升商家服务质量，减少不良商家对用户体验的影响，构建良性的商家竞争环境。用户体验提升：加强商品质量管控、售后保障体系建设，提升用户信任度与复购率，支撑平台长期用户增长。长期价值兑现：当前阶段的平台治理投入，将为平台未来的商业化变现与用户规模增长奠定基础，实现生态的可持续发展。
四、关键催化与风险提示（一）未来关键催化节点表格
时间
关键事件
预期影响
2026 年 Q2-Q3
多多买菜供应链落地成效显现，订单规模与履约效率提升
带动交易服务收入增速进一步提升，营业成本率逐步优化
2026 年下半年
自有品牌 “一方” 业务放量，GMV 与毛利率贡献提升
优化平台商品结构，提升用户复购率与客单价
2027 年
供应链网络建设完成，数字化系统全面升级
营业成本率下降，非 GAAP 净利润增速回升，盈利拐点显现
（二）核心风险提示战略投入不及预期：供应链建设、品牌业务推进进度慢于预期，无法形成新的增长引擎，导致短期利润承压且长期增长逻辑受损。行业竞争加剧：电商行业价格战、营销战升级，平台获客成本回升，销售及营销费用率上升，挤压利润空间。政策监管风险：平台治理、数据安全、反垄断等监管政策趋严，可能增加平台合规成本，影响业务运营。用户增长放缓风险：电商用户流量红利消退，平台用户规模与消费频次增长不及预期，影响营收增速。五、投资建议我们认为，拼多多当前处于战略投入期，短期利润承压是为长期竞争力构建的必要让渡。公司营收韧性强劲，交易服务收入高增长验证了平台商业化转型的成效，供应链与平台治理投入将为未来十年的生态韧性与盈利能力奠定基础。
预计公司 2026-2028 年非 GAAP 净利润分别为 720 亿元、880 亿元、1050 亿元，对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、12 倍。维持 “增持” 评级，建议重点关注 2026 年下半年供应链建设成效与盈利拐点信号。
免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，交易需谨慎。